Uma batalha de lobby silenciosa, porém consequente, está se desenrolando em Washington sobre quem poderá definir o que realmente é uma ação tokenizada — e o resultado pode moldar como milhões de investidores acessarão ações baseadas em blockchain pelos próximos anos. A Securities Transfer Association (STA), uma associação comercial que representa os principais agentes de transferência de Wall Street, enviou uma carta formal à Securities and Exchange Commission pedindo que os reguladores tracem uma linha rígida entre valores mobiliários tokenizados patrocinados pelo emissor e os modelos de tokens de terceiros que atualmente dominam esse mercado nascente.
Summary
Principais pontos
- A STA está fazendo lobby junto à SEC para que conceda tratamento regulatório preferencial aos valores mobiliários tokenizados patrocinados pelo emissor em relação aos modelos de tokens de terceiros ou sintéticos.
- Tokens patrocinados pelo emissor são ações reais da empresa registradas nos registros oficiais de acionistas; tokens de terceiros podem oferecer apenas exposição econômica, com riscos adicionais de custódia e crédito.
- O mercado de ações tokenizadas de aproximadamente US$ 2 bilhões é atualmente dominado por modelos sintéticos de terceiros, em grande parte inacessíveis a investidores de varejo nos EUA.
- O Direct Registration System (DRS) precisa ser modernizado — sua velocidade atual é incompatível com transferências de valores mobiliários baseadas em blockchain.
- A SEC ainda não emitiu regras formais sobre valores mobiliários tokenizados, mas deve introduzir uma isenção de inovação.
Securities Transfer Association defende tokens patrocinados pelo emissor
O argumento central é simples, mas juridicamente significativo: apenas tokens autorizados pela empresa subjacente e registrados em seu registro oficial de acionistas devem ser tratados como ações tokenizadas genuínas. Todo o resto, sustenta a STA, é algo diferente — e potencialmente perigoso para os investidores.
“A distinção é fundamental”, escreveu a STA. “Um Token Patrocinado pelo Emissor é uma ação real ou outro valor mobiliário da Corporação.” A carta vai além, argumentando que qualquer isenção de inovação da SEC, programa piloto, posição de não atuação ou estrutura permanente para valores mobiliários tokenizados deve se aplicar exclusivamente a modelos patrocinados pelo emissor.
O grupo também pediu que a SEC exija consentimento explícito do emissor antes que plataformas comercializem produtos como ações tokenizadas de empresas de capital aberto — uma resposta direta a episódios como o que envolveu a OpenAI, que se distanciou publicamente do produto tokenizado da Robinhood atrelado às suas ações, afirmando que não havia aprovado a oferta nem que os tokens representavam participação acionária real.
Líderes do setor apoiam a posição pró-emissor
Computershare, que atua como agente de transferência de mais da metade das empresas do índice S&P 500, manifestou-se de forma contundente em apoio. Ann Bowering, CEO de serviços ao emissor na Computershare América do Norte, disse que clientes listados levantaram preocupações específicas sobre “produtos do tipo wrapper, que podem parecer propriedade de ações de uma empresa enquanto permanecem fora dos registros, da governança e dos canais de comunicação do próprio emissor”.
Fiona Chalmers, CEO global de serviços ao emissor na Computershare, foi direta: “As decisões que os reguladores tomarem agora vão moldar o quão acessíveis as ações tokenizadas se tornarão para emissores e seus acionistas.”
Dan Kramer, CEO do agente de transferência Equiniti, foi ainda mais incisivo. “Um token que não é autorizado pelo emissor e registrado por meio de seu agente de transferência não é uma ação tokenizada”, disse ele. “É um instrumento sintético que deixa os investidores expostos e os emissores sem recurso.” A Equiniti atua tanto nos EUA quanto no Reino Unido.
Modelos concorrentes de valores mobiliários tokenizados
Três estruturas distintas de tokenização surgiram no mercado, cada uma oferecendo aos investidores um nível diferente de proteção jurídica e proximidade com a propriedade real de ações.
No modelo patrocinado pelo emissor, uma empresa autoriza diretamente ações tokenizadas e as registra em seu registro oficial — os investidores obtêm os mesmos direitos legais que detentores de ações convencionais. Modelos de custódia contam com um intermediário regulado que mantém as ações subjacentes e emite tokens em blockchain que representam participações de propriedade. Modelos sintéticos se afastam ainda mais da propriedade real, fornecendo apenas exposição econômica ao preço de uma ação, sem qualquer reivindicação jurídica direta contra o emissor.
Onde realmente está o mercado de US$ 2 bilhões
A maior parte do mercado de ações tokenizadas de aproximadamente US$ 2 bilhões atualmente segue o modelo sintético de terceiros, liderado pela Ondo Finance e pelo xStocks da Kraken. Esses produtos continuam, em geral, indisponíveis para investidores de varejo nos EUA.
O modelo patrocinado pelo emissor tem seus próprios participantes consolidados: Figure e Securitize já emitiram suas próprias ações diretamente on-chain. A Dinari opera o modelo de custódia e foi a primeira plataforma a obter registro de corretora-dealer nos EUA para ações tokenizadas. A Ondo Finance recentemente migrou em direção ao modelo de custódia também, usando um agente de transferência licenciado, com a Broadridge cuidando de votação por procuração, divulgações regulatórias e comunicações com acionistas.
A SEC ofereceu algumas orientações iniciais sobre essas distinções em uma declaração de equipe de janeiro, separando a tokenização de terceiros em direitos de valores mobiliários tokenizados sob custódia e produtos sintéticos. A declaração reconheceu que os direitos dos investidores variam significativamente dependendo de qual estrutura é usada — embora não tenha força de orientação regulatória formal.
Nem todos concordam com a formulação da STA
O CEO da Dinari, Gabe Otte, aceita muitas das preocupações da STA, mas diz que elas se aplicam principalmente a produtos sintéticos, não a modelos de custódia. “Tanto os modelos patrocinados pelo emissor quanto os de custódia oferecem verdadeira propriedade de ações e estes devem ser distinguidos dos modelos sintéticos em benefício do investidor final”, disse ele.
Alan Konevsky, CEO da plataforma de valores mobiliários digitais tZERO, concorda que a tokenização patrocinada pelo emissor oferece vantagens importantes, mas argumenta que o mercado provavelmente comportará múltiplas abordagens em conformidade: “A inovação está acelerando, e esperamos que surjam vários modelos em conformidade, não enganosos, economicamente e tecnologicamente significativos à medida que o mercado amadurece.”
Eli Cohen, diretor jurídico da plataforma de tokenização Centrifuge, ofereceu uma leitura franca das motivações da STA: “Aqui, a STA está protegendo seu mercado. Agentes de transferência são pagos pelos emissores, então, se valores mobiliários não emitidos pelo emissor forem amplamente adotados, as franquias de agentes de transferência existentes vão encolher.” Cohen também observou que o apelo da carta para modernizar o Direct Registration System pode ser seu elemento mais consequente.
Desafios de infraestrutura e expansão de mercado
A carta da STA vai além das questões de estrutura de tokens para destacar um problema de infraestrutura mais profundo: o Direct Registration System (DRS) é lento demais para mercados tokenizados. O processo atual de movimentação de ações entre contas mantidas por corretores na DTCC e registros de agentes de transferência introduz atritos incompatíveis com a velocidade que a liquidação baseada em blockchain exige.
A escala do que está em jogo é impressionante. A DTCC processou US$ 4,7 quatrilhões em transações de valores mobiliários no ano passado, enquanto sua subsidiária DTC fornece custódia e serviços de ativos para mais de US$ 100 trilhões em valores mobiliários. A STA instou a SEC a trabalhar diretamente com a DTCC e agentes de transferência para simplificar as transferências de ações à medida que os valores mobiliários tokenizados caminham para uma adoção mais ampla.
Cohen enquadrou a questão do DRS como potencialmente decisiva: “Se a DTC não conseguir se adaptar e desenvolver um sistema mais rápido em breve, há pouca chance de o sistema atual de agentes de transferência conseguir manter sua posição e papel no mercado.”
Wall Street e empresas cripto avançando de qualquer forma
Grandes instituições não estão esperando que o quadro regulatório se esclareça totalmente. A Coinbase revelou planos para introduzir ações on-chain de empresas dos EUA. A Robinhood acabou de expandir sua oferta de tokens de ações para usuários em 120 países. A Nasdaq recebeu aprovação da SEC para testar a negociação de valores mobiliários tokenizados e escolheu a Kraken para distribuir ações tokenizadas globalmente. A Bolsa de Valores de Nova York fez parceria com a Securitize para desenvolver infraestrutura de valores mobiliários tokenizados. A própria DTCC planeja começar a testar sua plataforma de valores mobiliários tokenizados em julho, antes de um lançamento mais amplo em outubro.
Perspectivas jurídicas e cenário regulatório
Louis Froelich, sócio do escritório de advocacia Womble Bond Dickinson, que anteriormente passou quase uma década no fundo de hedge Two Sigma Investments, oferece uma visão nuançada: os reguladores devem reconhecer tokens de ações de terceiros como instrumentos financeiros diferentes, sem descartá-los totalmente.
“Em certo sentido, tokens de ações de terceiros não são novidade: mercados regulados de opções, futuros e swaps há muito oferecem exposição ao preço de ações sem propriedade”, disse ele. “A novidade é que trilhos de blockchain permitem uma distribuição mais ampla e eficiente.” Como os detentores podem não ter direitos de voto, dividendos e uma reivindicação jurídica direta contra o emissor, Froelich sugeriu que tais tokens poderiam, em última análise, ser negociados com desconto em relação às ações subjacentes.
“Eu encorajaria a Comissão a não descartar tokens de ações de terceiros, mas a tratá-los pelo que são — uma classe diferente de instrumento financeiro, com separação clara das ações reais.”
Carlos Domingo, CEO da Securitize e membro da STA, foi menos generoso em relação às estruturas sintéticas: “Tokens sintéticos não são um atalho para a modernização do mercado — eles são uma fonte de risco e confusão adicionais.”
O cenário regulatório permanece indefinido. A SEC ainda não propôs regras formais específicas para valores mobiliários tokenizados e deve introduzir uma isenção de inovação, embora o cronograma e o escopo dessa estrutura não tenham sido especificados. Como colocou Joris Delanoue, CEO e cofundador da Fairmint — o primeiro agente de transferência registrado na SEC a operar nativamente on-chain: “Uma blockchain não é a fonte da verdade; o registro de acionistas autorizado pelo emissor é.”
O esforço de lobby da STA chega em um momento de importância incomum. Com o Citi projetando que o mercado de valores mobiliários tokenizados pode chegar a US$ 5,5 trilhões até 2030, a questão estrutural que a STA está levantando — quem, em última instância, dá lastro a um token e quais direitos o acompanham — pode se mostrar mais importante do que qualquer lançamento de produto ou parceria de bolsa individual. Se a SEC endossar a estrutura pró-emissor, plataformas de tokens sintéticos podem enfrentar ventos contrários significativos no mercado dos EUA. Se os reguladores optarem por uma abordagem multimodelo mais permissiva, a batalha pelos direitos dos investidores em ações tokenizadas estará apenas começando.
Perguntas frequentes
Qual é a principal diferença entre valores mobiliários tokenizados patrocinados pelo emissor e de terceiros?
Tokens patrocinados pelo emissor são ações reais autorizadas pela empresa e registradas em seu registro oficial de acionistas, dando aos detentores os mesmos direitos legais que acionistas convencionais. Tokens de terceiros são emitidos por intermediários e podem apenas representar exposição econômica ao preço de uma ação, sem propriedade jurídica direta ou os direitos de acionista associados.
Por que a Securities Transfer Association prefere valores mobiliários tokenizados patrocinados pelo emissor?
A STA argumenta que tokens patrocinados pelo emissor preservam a propriedade jurídica e todos os direitos de acionista, enquanto tokens de terceiros expõem os detentores a riscos de crédito, custódia e operacionais da plataforma emissora. O grupo também alerta que modelos de terceiros podem confundir investidores e enfraquecer sua relação jurídica com a empresa subjacente.
Quais desafios de infraestrutura existem para valores mobiliários tokenizados no mercado dos EUA?
O atual Direct Registration System é considerado lento demais para transferências eficientes de valores mobiliários baseadas em blockchain. A STA pediu que a SEC trabalhe com a DTCC e agentes de transferência para modernizar e simplificar o sistema a fim de apoiar uma adoção mais ampla da tokenização.
A SEC já finalizou regulamentações para valores mobiliários tokenizados?
Ainda não foram propostas regras formais. Espera-se que a SEC introduza uma isenção de inovação voltada a fomentar valores mobiliários tokenizados, mas o cronograma e o escopo dessa estrutura não foram especificados.
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Artigo produzido com a assistência de inteligência artificial e revisado pela equipe editorial.
